從境外實踐看創投差異化監管

多層次扶持的邏輯

中國證監會市場監管二部一級巡視員 劉健鈞

（根據2021青島全球創投大會主旨演講錄音整理）

會議主辦方命題作文，請我就“完善創投差異化監管多層次扶持機制”作主旨演講，這可是不小的考驗。但因該主題一直是業界的關切，我只好嘗試談點個人看法。經過三十多年各有關部委的共同努力，我國已構建起創業投資機制的基本框架。但總體看，業界的獲得感不強，甚至有業界領袖批評說,國家對創業投資是“抽象地肯定，具體地否定”。我個人通過反思，認為業界領袖之所以有這種感覺，是由于國家雖然在宏觀層面出臺了諸多鼓勵創業投資的宣示性文件，但操作層面支持政策的效果欠佳，有些甚至構成了限制。其深層次的原因，是包括本人在內的政策制訂者對創業投資差異化監管、多層次政策扶持的邏輯缺乏深入理解，所制訂或推動制訂的政策未達到應有效果。所以，有必要理清邏輯，借鑒境外經驗和教訓，推出真正有效的政策措施。

一、創業投資差異化監管、多層次扶持的應有邏輯

1.為何可以對創業投資基金實行差異化監管？

因為，和狹義股權投資基金（國外特指并購投資基金）相比，狹義創業投資基金的運作方式顯著不同，因而決定了風險外溢性也顯著不同：狹義股權投資基金主要對重建期企業進行存量股權收購，尤其是對重建期上市公司作私有化收購，由于所收購企業成長性不高，難覆蓋財務性股權投資特有的“高風險、高成本”，故通常需要訴諸杠桿運作提升資本回報，風險外溢性強。創業投資基金主要對未上市創業企業提供增量資本投資，由于投資標的具有成長性，能夠覆蓋財務性股權投資所特有的“高風險、高成本”，故通常無需訴諸杠桿運作，風險外溢性弱。正是基于創業投資基金通常無需訴諸杠桿運作，風險外溢性弱，世界各國才對其實行較為寬松的差異化監管甚至豁免監管。

2.如何對享受差異化監管的創業投資基金作科學界定

既然可以對“創業投資基金”實行較為寬松的差異化監管，緊接著的問題便是，市場機構很可能假借“創業投資基金”名義來實現監管套利。因此，就有必要對享受差異化監管“創業投資基金”進行科學界定，以確保其既真正從事創業投資活動，又切實避免杠桿運作。

創業投資作為“支持創業的投資制度創新”，其內涵和外延必然地與“創業”聯系在一起。因此，要準確全面地理解“創業投資”，就有必要首先準確全面地理解“創業”。

究竟如何理解“創業”？作為學術概念的“創業”，特指創建企業的持續過程，從企業開辦到最終成熟，都屬于持續的創業過程。其中，要經歷種子期、初創期、擴張期、成熟前的過渡期等不同階段。廣義“創業”概念甚至包括“企業重建”即“再創業”（Re-venturing）。由于各個創業階段均需要而且適合通過創業投資給予資本支持，因此，創業投資基金所投資企業自然可以是各個創業階段的企業。

歷史地看，創業投資作為“與創業相聯系的資本經營活動”，是適應創業活動對外源性創業資本的需要而起源和演進的。因此，隨著創業活動從狹義到廣義的多方面變化，創業投資的形態和投資領域自然會發生相應的變化和演進。

早在15世紀，歐洲一些島國出現了創建遠洋貿易企業這種人類最原創的創業活動，并產生了大量的對外源性創業資本的需求。于是，最原始形態的創業投資應運而生。

到19世紀，在美國西部大開發熱潮中，一些鐵路建設企業和礦產開發企業快速擴張，也產生了大量的對外源性創業資本的需求，因而促成了美國創業投資活動的起源。但是，此前的各類創業活動都帶有偶爾性、自發性，因而沒法支撐創業投資發展成為專業行業。

到二次世界大戰以后，隨著技術進步加速和技術創新活動多點擴散，各類創業活動此起彼伏，并引起了有識之士的關注和研究，因而使得創業活動具備了持續性、自覺性的特點。一方面，對外源性創業資本形成了持續的需求拉動；另一方面一些有識之士開始研究如何實現創業投資的組織化，來更好支持創業活動。1946年，美國研究與開發創業投資公司成立，標志著創業投資終于從過去那種分散的非組織化形態進化到組織化形態。

在20世紀40至70年代，創業投資基金主要投資成長性中小企業，此即狹義創業投資基金。到1973年，美國的創業投資基金發展到足夠數量和規模。為體現創業投資基金的行業特點，反映創業投資基金的行業訴求，并促進交流合作和行業自律，美國創業投資協會正式成立，標志著創業投資發展成了一個相對成熟的行業。

但是，到80年代，創業投資基金開始以收購存量股權方式，廣泛介入企業的重建，特別是成熟企業的重建，因而發展到廣義創業投資基金。由于如前所述，并購投資基金和狹義創業投資基金相比，畢竟在運作方式上存在差異，故后來演生出專門的“并購投資基金”。由于“并購投資基金”曾經被批評為“門口的野蠻人”，故后來借用其交易對象是“非公開交易的私人股權”而稱為“私人股權投資基金”（我國簡稱股權投資基金）。

特別是隨著并購投資基金即狹義股權投資基金的發展壯大，為體現其有別于狹義創業投資基金的不同行業特點，反映其不同的行業訴求，2007年，曾經一直作為美國創業投資協會會員的各并購投資基金管理機構另行成立了美國股權投資協會，標志著股權投資基金發展成為新的獨立行業。

既然創業投資經歷了如上投資領域的自然拓展，以及專業化發展之后又分化出狹義“創業投資”、狹義“股權投資”的演變和發展過程，因此，在對狹義創業投資基金實行較為寬松的差異化監管時，作為差異化監管基礎的“創業投資基金”法律界定必須兼顧兩個方面：一方面，要全面考量創業投資在經歷漫長演進過程之后內涵和外延的各種變化，切忌局限于望文生義“風險投資”概念，將其誤解為“對具有潛在失敗危險的研究開發領域的投資”；另一方面，在差異化監管上，必須能夠將狹義創業投資基金區分開來，畢竟在狹義創業投資基金后來衍生出并購投資基金以后，并購投資基金有了風險外溢性，因而不能隨意拓展其投資邊界，以至于與狹義股權投資基金及其他私募基金混同。

為兼顧好上述兩個方面，對享受差異化監管的創業投資基金進行法律界定，就必須堅持“包容性和可操作性相結合”原則。從包容性角度，創業投資基金的外延包括投資于各個創業階段的企業；從可操作性角度，應將已上市創業企業排除在外。將兩個角度相結合，享受差異化監管的創業投資基金的投資范圍就只宜而且應當限于“未上市創業企業”。

至于對“創業企業”的判斷，則完全可交由市場機構。因為，只要限制基金以股權或準股權方式投資未上市企業，由于這種財務性股權投資不僅具有高的投資風險，還具有高的流動性風險，基金從有效履蓋高風險考慮，自然會選擇具有成長性的創業企業進行投資。

3.為何政策扶持應與法律監管獨立，而且還需多層次？

因為，與差異化監管不同的是，制訂促進創業投資發展的財稅扶持政策則因其宗旨是為了彌補市場失靈，故自然有必要規定承擔彌補市場失靈的義務，而不僅僅是不會導致風險外溢。由于對不同創業階段的企業進行創業投資的市場失靈程度不同，因此，自然還有必要對創業投資給予多層次政策扶持，并設置多層次標準。

4.不同的政策扶持措施在功能定位和政策標準上，究竟該如何體現出多層次性？

就稅收政策而言，其適用范圍相對較廣，但其必須以所投資本能夠較易獲得收益為前提，故扶持標準宜相對寬松地定位于“投資風險相對可控的中早期企業”。由于“中早期”標準可通過“老企業分拆新設”輕易繞過，故通常需要借助“中小”規模標準，來間接實現鼓勵投資“中早期”的目標。雖然也有極少數國家出臺有鼓勵投資早期企業的稅收優惠政策，但由于“以冒高險作為代價，來享受有可能得不償失的稅收優惠”的投資者并不多，故政策成效未必好。

就引導基金支持政策而言，其覆蓋面相對窄，但不僅給予資本金支持，還可設置讓利于民機制，故扶持標準就可以而且應當聚焦到“投資風險較高的早期企業”。操作中，可具體轉化為“小微”規模標準?？紤]到引導基金的支持目標相對精準，故對需要特別鼓勵投資的高新技術企業等領域，也可設立特別的引導基金，并設置特別的投資領域要求。

就風險補償基金支持政策而言，其覆蓋面最窄，且可提供足夠力度的投資損失補償，故扶持標準就可以而且應當進一步聚焦到“投資風險最高的種子期企業”。

5.為何稅收政策本身就應體現出多層次性？

因為，稅收政策不僅要考慮對主要是創業投資基金所特有的投資行為（如投資中小企業）給予鼓勵，還要考慮對創業投資基金與其他投資基金主體所共有的基礎性稅收問題（如避免雙重征稅、鼓勵長期投資）如何加以統籌解決。

既然稅收政策本身就應是多層次的，故政策標準也應是多層次的：

一是就避免雙重征稅的政策而言，其實它只是“稅收中性政策”。所以，既要考慮創業投資基金，又需兼顧其他各類投資基金；

二是就鼓勵長期投資的政策而言，其實它更適合被視為普適性優惠政策。因為，長期投資是任何投資主體都可從事的行為，而且任何投資主體從事長期投資均值得鼓勵，任何投資主體從事長期投資均可能因為通貨膨脹而遭遇資產貶值損失，因而均有必要通過稅收優惠給予必要補償。就此而言，對長期投資給予稅收優惠，不宜局限于創業投資，更不宜提比例要求，而宜按長期投資的股權轉讓所得額，來直接核減稅基或享受優惠稅率。

三是就專門鼓勵創業投資“投資中小”的特別優惠政策而言，還需考慮是針對創業投資主體的，還是針對創業投資行為的。如是前者，自然可對其提出“投資中小”的占比要求；如是后者，則無法對其作“投資中小”的占比要求，而是更適合按照“多投多享受、少投少享受”原則，通過逐筆核算，實現精準引導。

二、美國經驗

從美國經驗看，其創業投資基金之所以在國際金融危機以后還得以可持續發展，即是得益于其按照“相互獨立”原則，分別構建適應多樣化創業投資需要的差異化監管機制、多層次政策扶持機制。

1.美國對創業投資基金實行差異化監管的主要考量，以及對享受差異化監管“創業投資基金”的法律界定

2010年，美國總結國際金融危機的教訓，頒布了《多德—弗蘭克法案》，對可能涉及杠桿運作的各類私募基金實施無條件監管。但是，對創業投資基金，鑒于其通常不涉及運用杠桿，不會導致風險外溢，故明確豁免注冊和監管。

根據國會授權，美國證監會于2011年發布規章，從五方面對可豁免監管的“創業投資基金”作出界定：（1）應向投資人展示創業投資策略。（2）承諾資本中非合格投資不超過20％?！昂细裢顿Y”或“臨時投資”不低于80%。（3）不從事借貸或其他方式杠桿操作，短期借貸除外。（4）不向其投資人提供贖回權，或其他類似的折現性權益。（5）不需要公開募集。

從立法解釋看，“創業投資策略”的含義包括：（1）主要投資未上市創業企業（non-public,start-up nature of the companies）；（2）資金主要用于企業運營和業務擴張（operation and business expansion）；（3）未涉及杠桿運作（lack of leverage）。從第二層次含義看，第一層次的“創業”（start-up）概念顯然包括“擴張期”。

從限制投資、鼓勵投資的具體標準看，其對“創業”的界定更非國內一些人所狹隘理解的“初創”。其限制投資的具體標準是：對上市公司股票等“非合格投資”占比不超過20%?？梢?，為滿足流動性需要，享受豁免監管的創業投資基金也可適當投資上市公司股票。其鼓勵投資的具體標準是：“對合格被投資公司的合格股權投資”和“臨時投資”達80%及以上。其中，“合格股權投資”即增量性股權投資。“合格被投資公司”的具體標準為：（1）不能是公眾或上市公司及其附屬公司；（2）不能是舉債對它進行股權投資的投資實體；（3）不能是基金（包括創業投資基金）或資產支持證券?！芭R時投資”指閑置資金被用于銀行存款、購買國債和貨幣市場基金等方面的投資。

可見，從操作層面看，所有對未上市企業的增量股權投資均被視為鼓勵投資范疇。正因為美國在差異化監管層面，既尊重創業投資基金的市場化運作，又注重“對杠桿操作的限制”，因而一方面不會影響在投資項目上的自主決策，另一方面又不至于因為豁免監管而引發風險外溢。

2.美國創業投資基金政策扶持的獨立性和多層次性

就獨立性而言，享受豁免監管的“創業投資基金”只能以私募方式設立，而不能選擇以公募方式設立。但是，各類政策扶持并不排除以公募方式設立的創業投資基金，只是無論是私募設立，還是公募設立，均需適應扶持政策的不同導向，而相應符合不同的標準。

就多層次性而言，共分以下三個大的層次：

一是避免雙重征稅的“稅收中性政策”。根據《國內收入法》，只要符合“投資管道”條件（收益主要是消極所得，且將每年所得90%以上分配給投資者由投資者繳稅）即可，無論其是創業投資基金還是各類其他投資基金。

二是鼓勵長期投資的普適性優惠政策。同樣根據《國內收入法》，在對各類“投資管道”實行所得性質穿透（pass through）后，只要是長期、超長期投資，無論該類投資是屬于創業投資還是各類其他投資，其所獲得的“資本利得”便均可享受優惠稅率。按目前標準，對分別滿3年、5年的長期、超長期投資，其“資本利得”可分別享受最高20%、最高15%的優惠稅率。而且，無需設置比例要求，可直接根據具體的財產轉讓所得金額享受優惠。

三是“小企業投資公司參與證券支持計劃”。由于該政策的扶持對象是“小企業投資公司”這種特殊的創業投資基金主體，且政府支持的力度非常大，所以，才提出了“投資中小”的比例要求。政府支持的力度，一方面體現在為創業投資基金發行相當于基金資本規模2倍的10年期長期債券提供擔保，每年對債券人利息也由政府代為支付；另一方面對基金最終取得的收益，政府卻讓利于民，只分享收益的10%。

三、英國經驗

英國作為歐洲創業投資最發達的國家，其發展創業投資的經驗，也在于按照“相互獨立”原則，分別構建適應多樣化創業投資需要的差異化監管機制、多層次政策扶持機制。

1.英國對創業投資基金實行差異化監管的主要考量，以及對享受差異化監管“創業投資基金”的法律界定

英國作為全球信托事業的發源地，其最早發展起來的證券投資基金很自然地采取了信托形式，鑒于在信托法律關系下受托人的信托責任十分重大，故根據《金融市場服務法》，各類公募和私募基金管理人均需在主管部門完成注冊后，方可開展業務。創業投資基金在英國雖然采取公司型、合伙型，但實施注冊式監管的傳統得以保留下來。同時，考慮到創業投資基金如果只是以私募方式設立，其風險外溢性弱，在注冊程序和事后監管等環節，均按照“輕度接觸”（Light contact）理念，實行相對寬松的差異化監管。

對享受差異化監管“創業投資基金”的法律界定，在英國更為簡單，主要就是以私募方式，主要投資未上市企業。

2.英國創業投資基金政策扶持的獨立性和多層次性

最能體現英國創業投資基金政策扶持獨立性的，是針對以公募方式設立的股份有限公司型創業投資基金的稅收優惠政策。該政策的鼓勵對象并非享受差異化監管的私募類創業投資基金，而是需要納入嚴格監管的公募類創業投資基金。而且，該政策本身的鼓勵取向是全方位的，分層次的，與后面所述的引導基金支持政策更是分出了層次。

該稅收政策于1995年推出，其政策扶持的內涵體現為兩個大層次，以及若干小層次：

一是直接免征股份有限公司型創業投資基金在基金環節的各類所得稅。

二是在解決雙重征稅情況下，在投資者環節，還可享受到以下稅收優惠：（1）從基金分得的收益免征個人所得稅；（2）按投資額的30%，抵免投資者個人當年發生的所得稅，包括從事其他經營活動所發生的所得稅；（3）如果個人持有基金的股票滿5年以上，轉讓基金股票免征資本利得稅。

鑒于該項政策是針對股份有限公司型創業投資基金主體，而且力度相當的大，故自然要求基金的投資標的必須符合以下條件：（1）必須投資多個企業，對每個企業的投資額不得超過基金總額的15%，且70%以上的資金必須用于股權性投資；（2）被投企業總資產不超過1500萬英鎊，員工數量不超過250名；（3）被投企業必須不被其他企業控股，且未在主板上市，每年所獲得投資額不能超過500萬英鎊；（4）被投企業所處行業必須是除資金借貸、出租以及資產剝離業務及受歐盟其他計劃資助之外的行業。

在引導基金支持政策方面，1998年，英國通過發布《英國競爭力白皮書》宣布設立區域小企業投資基金。1999年，該基金正式設立。該引導基金最早由英國貿工部企業政策理事會管理，從2000年起移交新成立的小企業服務局管理。

英國區域小企業投資基金的一大特點是：通過支持各地區設立區域性小企業創業投資基金，間接支持小企業。其宗旨是：（1）增加對小企業的資本支持；（2）保證英國每一個地區都有一家本地區的小企業創業投資基金；（3）向潛在投資者示范基金從事早期創業投資的相對高收益。

為有效吸引私人資本參與設立小企業創業投資子基金，政府基金的參股比例高達2/3，卻始終只收取4.5%的優先股息。對子基金的超額回報，政府基金卻只分享其中的20%。

為保障所參股創業投資子基金真正支持小企業，子基金對小企業的首期單筆投資不得超過25萬英鎊，6個月后可以進行第二輪投資，但投資總額不得超過50萬英鎊。

可見，英國的創業投資引導基金一方面體現了大幅度的讓利于民，另一方面對子基金的投資標準也相對嚴格。

四、歐盟教訓

歐盟于2013年發布《歐盟創業投資基金管理規則》，對符合條件的“創業投資基金”，除給予“在成員國跨國募資特別護照”的差異化監管待遇外，還可享受歐盟創業投資基金的參股支持。

從實施效果看，由于將差異化監管標準和政策扶持標準混為一談，用“投資中小企業不低于70%”的一刀切標準，去限制各類創業投資基金的投資領域，結果享受差異化監管和政策扶持的創業投資基金極少，以至于差異化監管和特別政策扶持不僅沒有起到應有的作用，反而影響了創業投資發展。

五、對我國的六點啟示

總結全球創業投資最發達的美國和英國的經驗，吸取歐盟教訓，或許可以得出以下六點啟示：

1、構建創業投資差異化監管、多層次扶持機制，既是尊重創業投資市場化運作的必然要求，也是適應創業投資風險外溢性不同并存在不同程度市場失靈的現實選擇。

2、鑒于差異化監管和多層次政策扶持的取向不同，故有必要保持差異化監管、多層次政策扶持的相對獨立性。

3、差異化監管標準既要保障創業投資基金真正從事創業投資活動、避免杠桿運作，又宜為創業投資基金在投資項目選擇上留足空間。否則，反而會扼殺創業投資活力。

4、在多層次政策扶持措施中，不同政策扶持措施的作用機理不同、鼓勵取向也不同，因此，正確的邏輯應該是：先明確政策扶持措施，然后再根據政策措施的作用機理和鼓勵取向的不同特點，制訂出有針對性的不同政策扶持標準。

5、適應創業投資基金特點制訂專項稅收優惠政策非常必要，但專項優惠政策的成效取決于是否已經解決了雙重征稅及“所得性質穿透”等基礎性稅收問題。

6、期待單純運用稅收政策就能引導創業投資基金主要投資風險非常高的早期企業并不是一件容易的事，故需要政府引導基金采取大力度的讓利于民支持措施。