從境外實踐看創(chuàng)投差異化監(jiān)管

多層次扶持的邏輯

中國證監(jiān)會市場監(jiān)管二部一級巡視員 劉健鈞

（根據(jù)2021青島全球創(chuàng)投大會主旨演講錄音整理）

會議主辦方命題作文，請我就“完善創(chuàng)投差異化監(jiān)管多層次扶持機(jī)制”作主旨演講，這可是不小的考驗。但因該主題一直是業(yè)界的關(guān)切，我只好嘗試談點個人看法。經(jīng)過三十多年各有關(guān)部委的共同努力，我國已構(gòu)建起創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的基本框架。但總體看，業(yè)界的獲得感不強(qiáng)，甚至有業(yè)界領(lǐng)袖批評說,國家對創(chuàng)業(yè)投資是“抽象地肯定，具體地否定”。我個人通過反思，認(rèn)為業(yè)界領(lǐng)袖之所以有這種感覺，是由于國家雖然在宏觀層面出臺了諸多鼓勵創(chuàng)業(yè)投資的宣示性文件，但操作層面支持政策的效果欠佳，有些甚至構(gòu)成了限制。其深層次的原因，是包括本人在內(nèi)的政策制訂者對創(chuàng)業(yè)投資差異化監(jiān)管、多層次政策扶持的邏輯缺乏深入理解，所制訂或推動制訂的政策未達(dá)到應(yīng)有效果。所以，有必要理清邏輯，借鑒境外經(jīng)驗和教訓(xùn)，推出真正有效的政策措施。

一、創(chuàng)業(yè)投資差異化監(jiān)管、多層次扶持的應(yīng)有邏輯

1.為何可以對創(chuàng)業(yè)投資基金實行差異化監(jiān)管？

因為，和狹義股權(quán)投資基金（國外特指并購?fù)顿Y基金）相比，狹義創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作方式顯著不同，因而決定了風(fēng)險外溢性也顯著不同：狹義股權(quán)投資基金主要對重建期企業(yè)進(jìn)行存量股權(quán)收購，尤其是對重建期上市公司作私有化收購，由于所收購企業(yè)成長性不高，難覆蓋財務(wù)性股權(quán)投資特有的“高風(fēng)險、高成本”，故通常需要訴諸杠桿運(yùn)作提升資本回報，風(fēng)險外溢性強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)投資基金主要對未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增量資本投資，由于投資標(biāo)的具有成長性，能夠覆蓋財務(wù)性股權(quán)投資所特有的“高風(fēng)險、高成本”，故通常無需訴諸杠桿運(yùn)作，風(fēng)險外溢性弱。正是基于創(chuàng)業(yè)投資基金通常無需訴諸杠桿運(yùn)作，風(fēng)險外溢性弱，世界各國才對其實行較為寬松的差異化監(jiān)管甚至豁免監(jiān)管。

2.如何對享受差異化監(jiān)管的創(chuàng)業(yè)投資基金作科學(xué)界定

既然可以對“創(chuàng)業(yè)投資基金”實行較為寬松的差異化監(jiān)管，緊接著的問題便是，市場機(jī)構(gòu)很可能假借“創(chuàng)業(yè)投資基金”名義來實現(xiàn)監(jiān)管套利。因此，就有必要對享受差異化監(jiān)管“創(chuàng)業(yè)投資基金”進(jìn)行科學(xué)界定，以確保其既真正從事創(chuàng)業(yè)投資活動，又切實避免杠桿運(yùn)作。

創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的投資制度創(chuàng)新”，其內(nèi)涵和外延必然地與“創(chuàng)業(yè)”聯(lián)系在一起。因此，要準(zhǔn)確全面地理解“創(chuàng)業(yè)投資”，就有必要首先準(zhǔn)確全面地理解“創(chuàng)業(yè)”。

究竟如何理解“創(chuàng)業(yè)”？作為學(xué)術(shù)概念的“創(chuàng)業(yè)”，特指創(chuàng)建企業(yè)的持續(xù)過程，從企業(yè)開辦到最終成熟，都屬于持續(xù)的創(chuàng)業(yè)過程。其中，要經(jīng)歷種子期、初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、成熟前的過渡期等不同階段。廣義“創(chuàng)業(yè)”概念甚至包括“企業(yè)重建”即“再創(chuàng)業(yè)”（Re-venturing）。由于各個創(chuàng)業(yè)階段均需要而且適合通過創(chuàng)業(yè)投資給予資本支持，因此，創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)自然可以是各個創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)。

歷史地看，創(chuàng)業(yè)投資作為“與創(chuàng)業(yè)相聯(lián)系的資本經(jīng)營活動”，是適應(yīng)創(chuàng)業(yè)活動對外源性創(chuàng)業(yè)資本的需要而起源和演進(jìn)的。因此，隨著創(chuàng)業(yè)活動從狹義到廣義的多方面變化，創(chuàng)業(yè)投資的形態(tài)和投資領(lǐng)域自然會發(fā)生相應(yīng)的變化和演進(jìn)。

早在15世紀(jì)，歐洲一些島國出現(xiàn)了創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)這種人類最原創(chuàng)的創(chuàng)業(yè)活動，并產(chǎn)生了大量的對外源性創(chuàng)業(yè)資本的需求。于是，最原始形態(tài)的創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)運(yùn)而生。

到19世紀(jì)，在美國西部大開發(fā)熱潮中，一些鐵路建設(shè)企業(yè)和礦產(chǎn)開發(fā)企業(yè)快速擴(kuò)張，也產(chǎn)生了大量的對外源性創(chuàng)業(yè)資本的需求，因而促成了美國創(chuàng)業(yè)投資活動的起源。但是，此前的各類創(chuàng)業(yè)活動都帶有偶爾性、自發(fā)性，因而沒法支撐創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成為專業(yè)行業(yè)。

到二次世界大戰(zhàn)以后，隨著技術(shù)進(jìn)步加速和技術(shù)創(chuàng)新活動多點擴(kuò)散，各類創(chuàng)業(yè)活動此起彼伏，并引起了有識之士的關(guān)注和研究，因而使得創(chuàng)業(yè)活動具備了持續(xù)性、自覺性的特點。一方面，對外源性創(chuàng)業(yè)資本形成了持續(xù)的需求拉動；另一方面一些有識之士開始研究如何實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的組織化，來更好支持創(chuàng)業(yè)活動。1946年，美國研究與開發(fā)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資終于從過去那種分散的非組織化形態(tài)進(jìn)化到組織化形態(tài)。

在20世紀(jì)40至70年代，創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資成長性中小企業(yè)，此即狹義創(chuàng)業(yè)投資基金。到1973年，美國的創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展到足夠數(shù)量和規(guī)模。為體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金的行業(yè)特點，反映創(chuàng)業(yè)投資基金的行業(yè)訴求，并促進(jìn)交流合作和行業(yè)自律，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會正式成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成了一個相對成熟的行業(yè)。

但是，到80年代，創(chuàng)業(yè)投資基金開始以收購存量股權(quán)方式，廣泛介入企業(yè)的重建，特別是成熟企業(yè)的重建，因而發(fā)展到廣義創(chuàng)業(yè)投資基金。由于如前所述，并購?fù)顿Y基金和狹義創(chuàng)業(yè)投資基金相比，畢竟在運(yùn)作方式上存在差異，故后來演生出專門的“并購?fù)顿Y基金”。由于“并購?fù)顿Y基金”曾經(jīng)被批評為“門口的野蠻人”，故后來借用其交易對象是“非公開交易的私人股權(quán)”而稱為“私人股權(quán)投資基金”（我國簡稱股權(quán)投資基金）。

特別是隨著并購?fù)顿Y基金即狹義股權(quán)投資基金的發(fā)展壯大，為體現(xiàn)其有別于狹義創(chuàng)業(yè)投資基金的不同行業(yè)特點，反映其不同的行業(yè)訴求，2007年，曾經(jīng)一直作為美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會會員的各并購?fù)顿Y基金管理機(jī)構(gòu)另行成立了美國股權(quán)投資協(xié)會，標(biāo)志著股權(quán)投資基金發(fā)展成為新的獨(dú)立行業(yè)。

既然創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)歷了如上投資領(lǐng)域的自然拓展，以及專業(yè)化發(fā)展之后又分化出狹義“創(chuàng)業(yè)投資”、狹義“股權(quán)投資”的演變和發(fā)展過程，因此，在對狹義創(chuàng)業(yè)投資基金實行較為寬松的差異化監(jiān)管時，作為差異化監(jiān)管基礎(chǔ)的“創(chuàng)業(yè)投資基金”法律界定必須兼顧兩個方面：一方面，要全面考量創(chuàng)業(yè)投資在經(jīng)歷漫長演進(jìn)過程之后內(nèi)涵和外延的各種變化，切忌局限于望文生義“風(fēng)險投資”概念，將其誤解為“對具有潛在失敗危險的研究開發(fā)領(lǐng)域的投資”；另一方面，在差異化監(jiān)管上，必須能夠?qū)ⅹM義創(chuàng)業(yè)投資基金區(qū)分開來，畢竟在狹義創(chuàng)業(yè)投資基金后來衍生出并購?fù)顿Y基金以后，并購?fù)顿Y基金有了風(fēng)險外溢性，因而不能隨意拓展其投資邊界，以至于與狹義股權(quán)投資基金及其他私募基金混同。

為兼顧好上述兩個方面，對享受差異化監(jiān)管的創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行法律界定，就必須堅持“包容性和可操作性相結(jié)合”原則。從包容性角度，創(chuàng)業(yè)投資基金的外延包括投資于各個創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)；從可操作性角度，應(yīng)將已上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)排除在外。將兩個角度相結(jié)合，享受差異化監(jiān)管的創(chuàng)業(yè)投資基金的投資范圍就只宜而且應(yīng)當(dāng)限于“未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)”。

至于對“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的判斷，則完全可交由市場機(jī)構(gòu)。因為，只要限制基金以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)方式投資未上市企業(yè)，由于這種財務(wù)性股權(quán)投資不僅具有高的投資風(fēng)險，還具有高的流動性風(fēng)險，基金從有效履蓋高風(fēng)險考慮，自然會選擇具有成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。

3.為何政策扶持應(yīng)與法律監(jiān)管獨(dú)立，而且還需多層次？

因為，與差異化監(jiān)管不同的是，制訂促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的財稅扶持政策則因其宗旨是為了彌補(bǔ)市場失靈，故自然有必要規(guī)定承擔(dān)彌補(bǔ)市場失靈的義務(wù)，而不僅僅是不會導(dǎo)致風(fēng)險外溢。由于對不同創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的市場失靈程度不同，因此，自然還有必要對創(chuàng)業(yè)投資給予多層次政策扶持，并設(shè)置多層次標(biāo)準(zhǔn)。

4.不同的政策扶持措施在功能定位和政策標(biāo)準(zhǔn)上，究竟該如何體現(xiàn)出多層次性？

就稅收政策而言，其適用范圍相對較廣，但其必須以所投資本能夠較易獲得收益為前提，故扶持標(biāo)準(zhǔn)宜相對寬松地定位于“投資風(fēng)險相對可控的中早期企業(yè)”。由于“中早期”標(biāo)準(zhǔn)可通過“老企業(yè)分拆新設(shè)”輕易繞過，故通常需要借助“中小”規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，來間接實現(xiàn)鼓勵投資“中早期”的目標(biāo)。雖然也有極少數(shù)國家出臺有鼓勵投資早期企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，但由于“以冒高險作為代價，來享受有可能得不償失的稅收優(yōu)惠”的投資者并不多，故政策成效未必好。

就引導(dǎo)基金支持政策而言，其覆蓋面相對窄，但不僅給予資本金支持，還可設(shè)置讓利于民機(jī)制，故扶持標(biāo)準(zhǔn)就可以而且應(yīng)當(dāng)聚焦到“投資風(fēng)險較高的早期企業(yè)”。操作中，可具體轉(zhuǎn)化為“小微”規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到引導(dǎo)基金的支持目標(biāo)相對精準(zhǔn)，故對需要特別鼓勵投資的高新技術(shù)企業(yè)等領(lǐng)域，也可設(shè)立特別的引導(dǎo)基金，并設(shè)置特別的投資領(lǐng)域要求。

就風(fēng)險補(bǔ)償基金支持政策而言，其覆蓋面最窄，且可提供足夠力度的投資損失補(bǔ)償，故扶持標(biāo)準(zhǔn)就可以而且應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步聚焦到“投資風(fēng)險最高的種子期企業(yè)”。

5.為何稅收政策本身就應(yīng)體現(xiàn)出多層次性？

因為，稅收政策不僅要考慮對主要是創(chuàng)業(yè)投資基金所特有的投資行為（如投資中小企業(yè)）給予鼓勵，還要考慮對創(chuàng)業(yè)投資基金與其他投資基金主體所共有的基礎(chǔ)性稅收問題（如避免雙重征稅、鼓勵長期投資）如何加以統(tǒng)籌解決。

既然稅收政策本身就應(yīng)是多層次的，故政策標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)是多層次的：

一是就避免雙重征稅的政策而言，其實它只是“稅收中性政策”。所以，既要考慮創(chuàng)業(yè)投資基金，又需兼顧其他各類投資基金；

二是就鼓勵長期投資的政策而言，其實它更適合被視為普適性優(yōu)惠政策。因為，長期投資是任何投資主體都可從事的行為，而且任何投資主體從事長期投資均值得鼓勵，任何投資主體從事長期投資均可能因為通貨膨脹而遭遇資產(chǎn)貶值損失，因而均有必要通過稅收優(yōu)惠給予必要補(bǔ)償。就此而言，對長期投資給予稅收優(yōu)惠，不宜局限于創(chuàng)業(yè)投資，更不宜提比例要求，而宜按長期投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得額，來直接核減稅基或享受優(yōu)惠稅率。

三是就專門鼓勵創(chuàng)業(yè)投資“投資中小”的特別優(yōu)惠政策而言，還需考慮是針對創(chuàng)業(yè)投資主體的，還是針對創(chuàng)業(yè)投資行為的。如是前者，自然可對其提出“投資中小”的占比要求；如是后者，則無法對其作“投資中小”的占比要求，而是更適合按照“多投多享受、少投少享受”原則，通過逐筆核算，實現(xiàn)精準(zhǔn)引導(dǎo)。

二、美國經(jīng)驗

從美國經(jīng)驗看，其創(chuàng)業(yè)投資基金之所以在國際金融危機(jī)以后還得以可持續(xù)發(fā)展，即是得益于其按照“相互獨(dú)立”原則，分別構(gòu)建適應(yīng)多樣化創(chuàng)業(yè)投資需要的差異化監(jiān)管機(jī)制、多層次政策扶持機(jī)制。

1.美國對創(chuàng)業(yè)投資基金實行差異化監(jiān)管的主要考量，以及對享受差異化監(jiān)管“創(chuàng)業(yè)投資基金”的法律界定

2010年，美國總結(jié)國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，頒布了《多德—弗蘭克法案》，對可能涉及杠桿運(yùn)作的各類私募基金實施無條件監(jiān)管。但是，對創(chuàng)業(yè)投資基金，鑒于其通常不涉及運(yùn)用杠桿，不會導(dǎo)致風(fēng)險外溢，故明確豁免注冊和監(jiān)管。

根據(jù)國會授權(quán)，美國證監(jiān)會于2011年發(fā)布規(guī)章，從五方面對可豁免監(jiān)管的“創(chuàng)業(yè)投資基金”作出界定：（1）應(yīng)向投資人展示創(chuàng)業(yè)投資策略。（2）承諾資本中非合格投資不超過20％?！昂细裢顿Y”或“臨時投資”不低于80%。（3）不從事借貸或其他方式杠桿操作，短期借貸除外。（4）不向其投資人提供贖回權(quán)，或其他類似的折現(xiàn)性權(quán)益。（5）不需要公開募集。

從立法解釋看，“創(chuàng)業(yè)投資策略”的含義包括：（1）主要投資未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)（non-public,start-up nature of the companies）；（2）資金主要用于企業(yè)運(yùn)營和業(yè)務(wù)擴(kuò)張（operation and business expansion）；（3）未涉及杠桿運(yùn)作（lack of leverage）。從第二層次含義看，第一層次的“創(chuàng)業(yè)”（start-up）概念顯然包括“擴(kuò)張期”。

從限制投資、鼓勵投資的具體標(biāo)準(zhǔn)看，其對“創(chuàng)業(yè)”的界定更非國內(nèi)一些人所狹隘理解的“初創(chuàng)”。其限制投資的具體標(biāo)準(zhǔn)是：對上市公司股票等“非合格投資”占比不超過20%?？梢姡瑸闈M足流動性需要，享受豁免監(jiān)管的創(chuàng)業(yè)投資基金也可適當(dāng)投資上市公司股票。其鼓勵投資的具體標(biāo)準(zhǔn)是：“對合格被投資公司的合格股權(quán)投資”和“臨時投資”達(dá)80%及以上。其中，“合格股權(quán)投資”即增量性股權(quán)投資?！昂细癖煌顿Y公司”的具體標(biāo)準(zhǔn)為：（1）不能是公眾或上市公司及其附屬公司；（2）不能是舉債對它進(jìn)行股權(quán)投資的投資實體；（3）不能是基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金）或資產(chǎn)支持證券?！芭R時投資”指閑置資金被用于銀行存款、購買國債和貨幣市場基金等方面的投資。

可見，從操作層面看，所有對未上市企業(yè)的增量股權(quán)投資均被視為鼓勵投資范疇。正因為美國在差異化監(jiān)管層面，既尊重創(chuàng)業(yè)投資基金的市場化運(yùn)作，又注重“對杠桿操作的限制”，因而一方面不會影響在投資項目上的自主決策，另一方面又不至于因為豁免監(jiān)管而引發(fā)風(fēng)險外溢。

2.美國創(chuàng)業(yè)投資基金政策扶持的獨(dú)立性和多層次性

就獨(dú)立性而言，享受豁免監(jiān)管的“創(chuàng)業(yè)投資基金”只能以私募方式設(shè)立，而不能選擇以公募方式設(shè)立。但是，各類政策扶持并不排除以公募方式設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金，只是無論是私募設(shè)立，還是公募設(shè)立，均需適應(yīng)扶持政策的不同導(dǎo)向，而相應(yīng)符合不同的標(biāo)準(zhǔn)。

就多層次性而言，共分以下三個大的層次：

一是避免雙重征稅的“稅收中性政策”。根據(jù)《國內(nèi)收入法》，只要符合“投資管道”條件（收益主要是消極所得，且將每年所得90%以上分配給投資者由投資者繳稅）即可，無論其是創(chuàng)業(yè)投資基金還是各類其他投資基金。

二是鼓勵長期投資的普適性優(yōu)惠政策。同樣根據(jù)《國內(nèi)收入法》，在對各類“投資管道”實行所得性質(zhì)穿透（pass through）后，只要是長期、超長期投資，無論該類投資是屬于創(chuàng)業(yè)投資還是各類其他投資，其所獲得的“資本利得”便均可享受優(yōu)惠稅率。按目前標(biāo)準(zhǔn)，對分別滿3年、5年的長期、超長期投資，其“資本利得”可分別享受最高20%、最高15%的優(yōu)惠稅率。而且，無需設(shè)置比例要求，可直接根據(jù)具體的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得金額享受優(yōu)惠。

三是“小企業(yè)投資公司參與證券支持計劃”。由于該政策的扶持對象是“小企業(yè)投資公司”這種特殊的創(chuàng)業(yè)投資基金主體，且政府支持的力度非常大，所以，才提出了“投資中小”的比例要求。政府支持的力度，一方面體現(xiàn)在為創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)行相當(dāng)于基金資本規(guī)模2倍的10年期長期債券提供擔(dān)保，每年對債券人利息也由政府代為支付；另一方面對基金最終取得的收益，政府卻讓利于民，只分享收益的10%。

三、英國經(jīng)驗

英國作為歐洲創(chuàng)業(yè)投資最發(fā)達(dá)的國家，其發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗，也在于按照“相互獨(dú)立”原則，分別構(gòu)建適應(yīng)多樣化創(chuàng)業(yè)投資需要的差異化監(jiān)管機(jī)制、多層次政策扶持機(jī)制。

1.英國對創(chuàng)業(yè)投資基金實行差異化監(jiān)管的主要考量，以及對享受差異化監(jiān)管“創(chuàng)業(yè)投資基金”的法律界定

英國作為全球信托事業(yè)的發(fā)源地，其最早發(fā)展起來的證券投資基金很自然地采取了信托形式，鑒于在信托法律關(guān)系下受托人的信托責(zé)任十分重大，故根據(jù)《金融市場服務(wù)法》，各類公募和私募基金管理人均需在主管部門完成注冊后，方可開展業(yè)務(wù)。創(chuàng)業(yè)投資基金在英國雖然采取公司型、合伙型，但實施注冊式監(jiān)管的傳統(tǒng)得以保留下來。同時，考慮到創(chuàng)業(yè)投資基金如果只是以私募方式設(shè)立，其風(fēng)險外溢性弱，在注冊程序和事后監(jiān)管等環(huán)節(jié)，均按照“輕度接觸”（Light contact）理念，實行相對寬松的差異化監(jiān)管。

對享受差異化監(jiān)管“創(chuàng)業(yè)投資基金”的法律界定，在英國更為簡單，主要就是以私募方式，主要投資未上市企業(yè)。

2.英國創(chuàng)業(yè)投資基金政策扶持的獨(dú)立性和多層次性

最能體現(xiàn)英國創(chuàng)業(yè)投資基金政策扶持獨(dú)立性的，是針對以公募方式設(shè)立的股份有限公司型創(chuàng)業(yè)投資基金的稅收優(yōu)惠政策。該政策的鼓勵對象并非享受差異化監(jiān)管的私募類創(chuàng)業(yè)投資基金，而是需要納入嚴(yán)格監(jiān)管的公募類創(chuàng)業(yè)投資基金。而且，該政策本身的鼓勵取向是全方位的，分層次的，與后面所述的引導(dǎo)基金支持政策更是分出了層次。

該稅收政策于1995年推出，其政策扶持的內(nèi)涵體現(xiàn)為兩個大層次，以及若干小層次：

一是直接免征股份有限公司型創(chuàng)業(yè)投資基金在基金環(huán)節(jié)的各類所得稅。

二是在解決雙重征稅情況下，在投資者環(huán)節(jié)，還可享受到以下稅收優(yōu)惠：（1）從基金分得的收益免征個人所得稅；（2）按投資額的30%，抵免投資者個人當(dāng)年發(fā)生的所得稅，包括從事其他經(jīng)營活動所發(fā)生的所得稅；（3）如果個人持有基金的股票滿5年以上，轉(zhuǎn)讓基金股票免征資本利得稅。

鑒于該項政策是針對股份有限公司型創(chuàng)業(yè)投資基金主體，而且力度相當(dāng)?shù)拇?，故自然要求基金的投資標(biāo)的必須符合以下條件：（1）必須投資多個企業(yè)，對每個企業(yè)的投資額不得超過基金總額的15%，且70%以上的資金必須用于股權(quán)性投資；（2）被投企業(yè)總資產(chǎn)不超過1500萬英鎊，員工數(shù)量不超過250名；（3）被投企業(yè)必須不被其他企業(yè)控股，且未在主板上市，每年所獲得投資額不能超過500萬英鎊；（4）被投企業(yè)所處行業(yè)必須是除資金借貸、出租以及資產(chǎn)剝離業(yè)務(wù)及受歐盟其他計劃資助之外的行業(yè)。

在引導(dǎo)基金支持政策方面，1998年，英國通過發(fā)布《英國競爭力白皮書》宣布設(shè)立區(qū)域小企業(yè)投資基金。1999年，該基金正式設(shè)立。該引導(dǎo)基金最早由英國貿(mào)工部企業(yè)政策理事會管理，從2000年起移交新成立的小企業(yè)服務(wù)局管理。

英國區(qū)域小企業(yè)投資基金的一大特點是：通過支持各地區(qū)設(shè)立區(qū)域性小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金，間接支持小企業(yè)。其宗旨是：（1）增加對小企業(yè)的資本支持；（2）保證英國每一個地區(qū)都有一家本地區(qū)的小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金；（3）向潛在投資者示范基金從事早期創(chuàng)業(yè)投資的相對高收益。

為有效吸引私人資本參與設(shè)立小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資子基金，政府基金的參股比例高達(dá)2/3，卻始終只收取4.5%的優(yōu)先股息。對子基金的超額回報，政府基金卻只分享其中的20%。

為保障所參股創(chuàng)業(yè)投資子基金真正支持小企業(yè)，子基金對小企業(yè)的首期單筆投資不得超過25萬英鎊，6個月后可以進(jìn)行第二輪投資，但投資總額不得超過50萬英鎊。

可見，英國的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金一方面體現(xiàn)了大幅度的讓利于民，另一方面對子基金的投資標(biāo)準(zhǔn)也相對嚴(yán)格。

四、歐盟教訓(xùn)

歐盟于2013年發(fā)布《歐盟創(chuàng)業(yè)投資基金管理規(guī)則》，對符合條件的“創(chuàng)業(yè)投資基金”，除給予“在成員國跨國募資特別護(hù)照”的差異化監(jiān)管待遇外，還可享受歐盟創(chuàng)業(yè)投資基金的參股支持。

從實施效果看，由于將差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和政策扶持標(biāo)準(zhǔn)混為一談，用“投資中小企業(yè)不低于70%”的一刀切標(biāo)準(zhǔn)，去限制各類創(chuàng)業(yè)投資基金的投資領(lǐng)域，結(jié)果享受差異化監(jiān)管和政策扶持的創(chuàng)業(yè)投資基金極少，以至于差異化監(jiān)管和特別政策扶持不僅沒有起到應(yīng)有的作用，反而影響了創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。

五、對我國的六點啟示

總結(jié)全球創(chuàng)業(yè)投資最發(fā)達(dá)的美國和英國的經(jīng)驗，吸取歐盟教訓(xùn)，或許可以得出以下六點啟示：

1、構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資差異化監(jiān)管、多層次扶持機(jī)制，既是尊重創(chuàng)業(yè)投資市場化運(yùn)作的必然要求，也是適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險外溢性不同并存在不同程度市場失靈的現(xiàn)實選擇。

2、鑒于差異化監(jiān)管和多層次政策扶持的取向不同，故有必要保持差異化監(jiān)管、多層次政策扶持的相對獨(dú)立性。

3、差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)既要保障創(chuàng)業(yè)投資基金真正從事創(chuàng)業(yè)投資活動、避免杠桿運(yùn)作，又宜為創(chuàng)業(yè)投資基金在投資項目選擇上留足空間。否則，反而會扼殺創(chuàng)業(yè)投資活力。

4、在多層次政策扶持措施中，不同政策扶持措施的作用機(jī)理不同、鼓勵取向也不同，因此，正確的邏輯應(yīng)該是：先明確政策扶持措施，然后再根據(jù)政策措施的作用機(jī)理和鼓勵取向的不同特點，制訂出有針對性的不同政策扶持標(biāo)準(zhǔn)。

5、適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資基金特點制訂專項稅收優(yōu)惠政策非常必要，但專項優(yōu)惠政策的成效取決于是否已經(jīng)解決了雙重征稅及“所得性質(zhì)穿透”等基礎(chǔ)性稅收問題。

6、期待單純運(yùn)用稅收政策就能引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資基金主要投資風(fēng)險非常高的早期企業(yè)并不是一件容易的事，故需要政府引導(dǎo)基金采取大力度的讓利于民支持措施。